Na przestrzeni ostatnich kilku lat regularnie powtarza się pytanie dotyczące waluty w jakiej powinniśmy inwestować. Absolutna większość z Was zarabia w złotówkach i tym samym polska waluta jest Waszym punktem odniesienia. Tymczasem metale i surowce denominowane są w USD, podobnie jak ETF’y na akcje z wielu krajów. Spółki jak Gazprom możemy kupić w rublu, euro czy dolarze. W jakiej zatem walucie dokonywać transakcji? Czy w ogóle waluta w której denominowane jest aktywo ma dla nas jakiekolwiek znaczenie?
Otóż w zdecydowanej większości przypadków nie ma. Kupując złoto interesuje nas cena w PLN. Kupując akcje rosyjskie mamy faktyczną ekspozycję na akcje oraz relację rubla do złotówki. Bez znaczenia jest czy kupujemy akcje denominowane w EUR, USD czy RUB. W niektórych przypadkach waluta ma pewne znaczenie dlatego podzieliłem transakcje na kilka rodzajów, które pomogą Wam zrozumieć kiedy waluta w której denominowane jest aktywo ma znaczenie, a kiedy nie.
Jest to o tyle ważne, że w nadchodzących miesiącach spodziewam się ostrych zawirowań i dalszego umacniania walut safe haven jak USD czy CHF. Z czasem jednak gdy banki centralne ostro obniżą stopy procentowe i uruchomią nielimitowany dodruk, przyjdzie czas na zakupy. Ponad 85% aktywów denominowanych jest w USD i w tej walucie dokonuję prawie wszystkich inwestycji. Jeżeli jednak banki centralne po kilku miesiącach zawirowań kupią znowu spokój, kolejna hossa będzie bardzo przypominać tą z lat 2003 – 2008.
Biorąc pod uwagę szesnastoletnie cykle na dolarze, migrację kapitału na rynki emerging markets oraz do surowców jest bardzo prawdopodobne, że po osiągnięciu szczytu pewnie gdzieś w okolicy 4,4 zł za dolara amerykańska waluta zacznie się stopniowo osłabiać, podobnie jak stało się to w latach 2000 – 2008. W tamtym czasie kurs dolara obniżył się z 4,5 zł do niecałych 2 zł. Czy zatem obniżka kursu w okolice 2 zł w dłuższym czasie jest możliwa?
Moim zdaniem tak silna przecena dolara w stosunku do złotówki jest bardzo mało prawdopodobna, ale nie niemożliwa. Z drugiej strony spadek kursu dolara w perspektywie kilku lat uważam za niemalże pewny. W związku z tym w niektórych przypadkach powinniśmy zabezpieczyć się przed takim scenariuszem. W tym przypadku najbardziej przydatny jest forex na którym obstawiamy wzrost czy spadek danej waluty. Przykładowo kupując kontrakt na parę walutową PLNUSD zyskujemy, gdy złotówka umacnia się do dolara. Tym samym jeżeli mamy inwestycje na aktywa stricte dolarowe to, co tracimy na osłabieniu się dolara względem złotówki, zyskujemy na kontrakcie terminowym na PLNUSD. Tu żebyśmy się jasno zrozumieli: przez forex rozumiem pewne zabezpieczenie naszej inwestycji przed wahaniami kursów. Żaden lewar, żadna spekulacja. Czyste zabezpieczenie i to tylko w niektórych przypadkach.
Teraz musze trochę wejść w szczegóły gdyż bardzo często dochodzi do nieporozumień, co do tego kiedy rzeczywiście mamy ekspozycję na dolara, a kiedy nie.
a) Metale szlachetne
Przyjmijmy na potrzeby dyskusji, że kupujemy ETF na złoto. Mamy do wyboru trzy fundusze denominowane w USD, EUR czy CHF. Czy z punktu widzenia inwestora wybór waluty ma jakiekolwiek znaczenie? Absolutnie nie. Wiele osób intuicyjnie wybiera CHF uważając franka za najbezpieczniejszą walutę. Tymczasem nie ma ona żadnego znaczenia, bo kupujemy złoto i to na złoto mamy ekspozycję.
Aby ułatwić Wam zrozumienie tematu cofnę się do 15-go stycznia 2015 roku, kiedy to Szwajcarski Bank Centralny przestał bronić pegu na franku. W ciągu jednego dnia frank podrożał skokowo o 15%. Czy posiadając ETF na złoto denominowany w CHF zarobiliśmy owe 15%? Nie, gdyż umocnienie się szwajcarskiej waluty sprawiło że cena złota wyrażona w CHF spadła dokładnie tyle, o ile umocnił się frank. Cena funduszy denominowanych w USD czy EUR praktycznie się nie zmieniła. Kupując ETF na złoto, srebro czy surowce zapewniamy sobie ekspozycję na dane aktywo, a nie na walutę w której denominowany jest kontrakt czy ETF. Inwestując zatem w surowce czy metale szlachetne hedge na waluty nie jest nam absolutnie potrzebny.
Z drugiej strony metale szlachetne oraz surowce najsilniej rosną przy taniejącym dolarze. Posiadając te aktywa w swoim portfelu zakładacie scenariusz w którym najprawdopodobniej wzrośnie dolarowa cena aktywów, ale jednocześnie obniży się kurs dolara względem złotówki. Można teoretycznie rozważyć kontrakt na PLNUSD aby zniwelować efekt taniejącego dolara. Jest to jednak broń obosieczna. Jeżeli wszystko pójdzie po Waszej myśli to dobrze. Jeżeli jednak przez jakiś czas będziemy mieli bessę na surowcach oraz hossę na dolarze to nasz portfel oberwie podwójnie.
b) Dolarowe ETF’y na akcje z krajów rozwijających się
W przypadku funduszy dających nam ekspozycję na akcje z danego kraju, waluta w której denominowany jest ETF nie ma żadnego znaczenia, podobnie jak w przypadku surowców. Kupując np. RSXJ (małe spółki rosyjskie) z punktu widzenia polskiego inwestora ważne są dla nas dwie rzeczy: kurs akcji oraz kurs rubla w odniesieniu do złotówki. Kurs dolara w którym denominowany jest ETF nie ma dla nas żadnego znaczenia. Wyobraźmy sobie sytuację w której mamy dwa fundusze. Pierwszym jest RSXJ denominowany w USD. Drugi z kolei inwestuje w te same spółki lecz cena funduszu podawana jest w PLN.
Mamy hossę na giełdzie w Moskwie. Jednocześnie dolar tanieje zarówno w odniesieniu do złotówki, jak i rubla. Notowania RSXJ w USD rosną 40%. Jednocześnie dolar tanieje do złotówki o 10%. Efekt? Nasza inwestycja w PLN da nam zwrot 26% (1,4 x 0,9). Dokładnie o tyle podrożałby fundusz akcji rosyjskich denominowany w polskiej walucie.
Z punktu widzenia inwestora dla którego najważniejszy jest zwrot w złotówce bez znaczenia jest czy kupi fundusz na akcje z danego kraju denominowane w USD, EUR czy jakiejkolwiek innej walucie. Zabezpieczanie się kontraktem terminowym w takim przypadku nie ma najmniejszego sensu, chyba że jest to kontrakt PLN/RUB.
Jeśli posiadacie akcje z Pakistanu, Turcji czy Nigerii, to na Wasz wynik wpływa zmiana cen akcji w tychże krajach oraz kurs lokalnej waluty w odniesieniu do złotówki. Zważywszy jednak, że w kolejnym cyklu silnie będziemy lokować kapitał w akcjach krajów rozwijających się, zmiana kursu walut tych krajów będzie bardzo zbliżona do tego co się stanie z polską walutą. Innymi słowy jeżeli dolar potanieje o 30-40% w stosunku do walut z wymienionych powyżej krajów, z dużym prawdopodobieństwem potanieje w podobnym stopniu także w relacji do złotówki.
Przykładowy ETF na Nigerię podrożeje łącznie w USD o 100% na co złoży się 60% wzrost cen akcji w Nigerii oraz 40% umocnienie nigeryjskiej waluty względem dolara. Czy nasz zysk w PLN wyniesie 100%? Nie. Będzie oscylował w okolicy 60% gdyż 40% ze 100% wzrostu ceny w USD zysku stracimy na umocnieniu się polskiej waluty względem dolara w którym wyrażone będą notowania funduszu.
c) Akcje amerykańskie
Przez ostatnie lata inwestycja w akcje amerykańskie opłaciła się podwójnie. Po pierwsze, rosły jak szalone ich ceny. Po drugie, drożał dolar w którym były denominowane. Polski inwestor zarabiał zatem zarówno na jednym, jak i na drugim. Przy obecnych wycenach, jak i kursie USDPLN kupowanie amerykańskich spółek jest pozbawione sensu. Jeżeli jednak z czasem wyceny obniżyłyby się o 30-40% można rozważyć ulokowanie części kapitału w małe spółki typu value. W takim przypadku hedge na 100% kapitału ma jak najbardziej sens. Inwestujemy bowiem w spółki zlokalizowane stricte na terenie kraju, którego waluta zapewne będzie się osłabiać względem złotówki. Kupując ETF na amerykańskie spółki typu value za powiedzmy 50 tys. USD z bardzo dużym prawdopodobieństwem równolegle otworzyłbym pozycję long na PLNUSD na tą samą kwotę, całkowicie niwelującą zmianę kursu dolara.
Pamiętajcie jednak, że taki ruch znacznie zwiększa zmienność na naszej inwestycji. Przypuśćmy, że w dobrym roku nasz ETF podrożeje o 25% w USD. Równolegle, dolar osłabi się w stosunku do złotówki o 10%. Nasz zysk to zatem 12,5% (1,25 x 0,9). Jeżeli zahedgujemy naszą pozycję to w optymistycznym scenariuszu zarobimy 25%. Jeżeli jednak trafimy na gorszy rok okres, co w perspektywie całego cyklu jest niemal pewne to możemy stracić podwójnie. Przyjmijmy, że nasze akcje potaniały o 20%. Jednocześnie o 10% umocnił się dolar. Nasza łączna strata wyniesie 30% (20% akcjach i 10% na parze walutowej). Dolar w przypadku akcji amerykańskich jak i surowcowych pełni rolę ograniczającą zmienność.
d) Fundusze surowcowe
Jeszcze inaczej wygląda sytuacja w przypadku funduszy surowcowych. Przeanalizowałem ETF PICK inwestujący w spółki zajmujące się wydobyciem i przetwarzaniem surowców przemysłowych. Według struktury geograficznej 26% spółek pochodzi z UK, 20% z Australii, 10% z USA, 7% przypada na Japonię i Brazylię, między 3-4% na Rosję, Kanadę i Koreę Południową. Czy coś nam to mówi? Czy są to przydatne informacje pozwalające nam na ocenę czy hedgować taką pozycję? Moim zdaniem nie. Dwie największy spółki w portfelu to BHP Biliton i Rio Tinto. Bez znaczenia jest na której giełdzie i w jakiej walucie notowana jest ta spółka. Dla przykładu akcje RIO jak i BHP notowane są w Londynie, Sydney oraz Nowym Jorku. Obie spółki mają liczne projekty wydobywcze na całym świecie z czego część w krajach rozwijających się, część w rozwiniętych. Wzrost cen surowców przekłada się na wyższe koszty wynagrodzeń w krajach takich jak Australia czy Kanada, których waluty umacniają się wraz z cenami surowców. Dodatkowo taniejący dolar oznacza wyższe ceny energii, stanowiącej w niektórych przypadkach 50% kosztów wydobycia surowca. Moim zdaniem w tym przypadku mamy do czynienia z tak dużą ilością zmiennych, że decyzja na temat tego czy zabezpieczać na forexie naszą inwestycję w ETF denominowany w USD powinna zależeć wyłącznie od akceptowanej przez nas zmienności.
Wytłumaczę Wam to na poniższym przykładzie podobnego ETFu o tickerze XME (Metals & Mining) o znacznie dłuższej historii niż PICK.
Na szczycie bańki w surowcach w 2008 roku ETF ten kosztował 95 USD. Jednocześnie w tamtym czasie kurs dolara oscylował w okolicy 2 zł. Przyjmijmy, zatem że jedna jednostka funduszu kosztowała 190 zł. Obecnie po latach bessy w surowcach fundusz ten kosztuje 25 USD ale mamy dolara po 4 zł a więc złotówkowa cena ETF’u wynosi 100 zł. W ciagu dekady w ujęciu dolarowym fundusz stracił prawie 75%, złotówkowym „tylko” 50%. Umocnienie się dolara zadziałało w pewnym sensie jak amortyzator.
Odwróćmy teraz sytuację. Gdyby w ciągu kilku lat wyceny wróciły do tych z 2008 roku, nasza inwestycja przyniosła by 100% zysk gdybyśmy nie zabezpieczali się przed spadkiem kursu dolara oraz 300% gdybyśmy zahedgowali całą inwestycję przy obecnym kursie. Większy zysk kusi, ale większy potencjał związany jest z większymi wahaniami cen, które szczególnie w przypadków ETF’ów surowcowych mogą być bardzo silne. Jak dla mnie w takim przypadku nie da się jednoznacznie powiedzieć czy hedgować taką inwestycję czy nie.
e) Fundusze sektorowe
Jeszcze innym przykładem może być fundusz na poszczególne sektory. Opiszę to na przykładzie ETFu zapewniającego ekspozycję na firmy zajmujące się produkcją samochodów. Mianowicie fundusz CARZ denominowany jest w USD. Ma jednak w swoim portfelu 32% spółek z Japonii, 27% ze strefy Euro (głownie z Niemiec), 24% z USA oraz 16% w akcjach spółek azjatyckich (z wyłączeniem Japonii). To jest właśnie kluczowe. Gdybyśmy chcieli prawidłowo zabezpieczyć się przed wahaniami kursów walutowych powinniśmy zawierać pozycję w odpowiednich proporcjach na PLNJPY, PLNEUR, PLNUSD itd. To czy fundusz ten jest denominowany w USD, CHF czy EUR nie ma dużego znaczenia. Przyjmijmy jednak, że w Japonii dochodzi do wybuchu inflacji. W ciągu roku jen traci do dolara 30%. Z dużym prawdopodobieństwem akcje podrożeją mniej więcej o tyle ile stracił jen. Zabezpieczając się przed wahaniami japońskiej waluty zarobilibyśmy dodatkowo na forexie, lecz moim zdaniem tego typu działania wykraczają daleko poza inwestowanie polegające na wyszukiwaniu tanich aktywów, stając się w zbyt dużej mierze spekulacją na walutach.
Przy portfelu, w skład którego wchodzą najróżniejsze grupy aktywów o różnej specyfice oraz podziale geograficznym, nie da się perfekcyjnie zabezpieczyć przed wahaniami kursów walut. Musimy je zaakceptować i tyle. O ile jestem za 100% hedgem w przypadku inwestycji w spółki stricte z USA, o tyle w innych przypadkach mam bardzo mieszane uczucia.
Na pewno jestem przeciwko zabezpieczaniu notowań ETF’ów na złoto czy srebro. Nie powinniśmy także hedgować dolarowych funduszy na akcje z krajów rozwijających się, których waluty są dużo silniej skorelowane z polskim złotym niż z dolarem amerykańskim. Do przemyślenia jest pewien hedge w przypadku spółek surowcowych. Może na 50% wartości inwestycji, ale wyłącznie dla osób, które są w stanie zaakceptować znacznie większą zmienność.
Na koniec chciałbym podkreślić jeszcze jedną rzecz. Po okresie zawirowań na rynkach finansowych zapewne nadejdzie kilkuletni okres, kiedy to dolar zacznie się osłabiać. Równolegle będą rosły ceny metali szlachetnych, surowców oraz akcji w krajach rozwijających się. Ceny metali, jak i surowców są denominowane w USD. Można przyjąć, że 20-30% wzrost ceny przekłada się jednocześnie na 10% spadek kursu dolara w relacji do PLN. Jeżeli rzeczywiście chcemy zniwelować efekt wynikający z osłabienia dolara i wyciągnąć ile się da z inwestycji, to możemy zabezpieczyć 100% hedgem. Po pierwsze, zwiększy on potencjał do zysków. Po drugie, znacznie zwiększy zmienność na portfelu. Po trzecie, duża pozycja hedge na PLNUSD stanie się pozycją samą w sobie, która zarówno może zwiększyć nasze zyski, jak i potencjalne tymczasowe straty. To wszystko może wywoływać skrajne emocje, a te jak wiadomo są najgorszym z doradców.
Trader21
PS. Poniższy artykuł jest fragmentem książki, a w zasadzie jednej z czterech które piszę jednocześnie, a w których zebrałem całą wiedzę jaką posiadam. Do sprzedaży trafi pewnie gdzieś za 2,5 miesiąca. Więcej informacji będę podrzucał na bieżąco.
PS. 2 Prosiłbym aby użytkownicy Passerby, sage_slav, mat_, piotr34 oraz Tali Zora odczytali i odpowiedzieli na maile, które zostały do nich wysłane przez mój zespół.
