Powszechnie sądzi się że banki centralne są wszechmocne. Sterują one podażą waluty czy stopami procentowymi dzięki czemu mają ogromny wpływ na gospodarkę poszczególnych krajów. Bardzo często to właśnie bankom centralnym przypisuje się zasługi za powstrzymanie kryzysu zapoczątkowanego w 2008 zapominając, że do to właśnie ich lekkomyślna polityka doprowadziła do obecnych problemów.
Przez ostatnie dwie dekady rozwiązaniem wszelkich problemów miały być niskie stopy procentowe oraz łatwy pieniądz. Ludzie mieli zaciągać kredyty, wydawać łatwo pozyskane pieniądze i stymulować gospodarkę. O ile w teorii wszystko ładnie wygląda o tyle w praktyce taka polityka prowadzi głównie do tworzenia baniek spekulacyjnych, marnotrawstwa „taniego” pieniądza oraz ogromnego wzrostu zadłużenia.
Kryzys w 2008 był właśnie spowodowany nadmiernym zadłużeniem na poziomie konsumenckim. Lekarstwem na nadmierne zadłużenie było oczywiście obniżenie stóp do zera oraz uruchomienie gigantycznej puli nowych kredytów. Efekt – dalszy wzrost zadłużenia. Tym razem jednak problem nie pozostał na poziomie konsumentów lecz całych państw i banków centralnych, które za świeżo wydrukowane waluty skupowały długi państw na które nie było chętnych.
Kto bowiem pożyczy zbankrutowanym państwom kapitał zadowalając się 1% czy 2% odsetek. Nikt przy zdrowych zmysłach, a skoro tak to zostaje bank centralny. Wydaje się, że taka polityka może trwać bez końca. Kraj leci na permanentnym deficycie, ale nikt się nie martwi bo dziurę w budżecie pokryje się z nowych obligacji które skupi od nas bank centralny. Polityka taka działa przez jakiś czas. Bank centralny może drukować walutę aby skupować długi ale nie możemy zapominać, że zaufanie do banków centralnych trwa tak długo, jak długo inwestorzy wierzą, że kiedyś odzyskają środki ulokowane w obligacjach danego kraju oraz że środki te zachowają swoją wartość.
Innymi słowy, bank centralny utrzymuje wiarygodność w oczach inwestorów tak długo jak inwestorzy wierzą w walutę danego kraju. Jeszcze do niedawna jeżeli bank centralny drukował walutę aby skupować obligacje, inwestorzy odbierali to jako sygnał do ich zakupu. Ostatecznie skoro na rynku mamy dużego kupca to ceny obligacji powinny rosnąć. Nie ważne że nic nie płacą w postaci odsetek. Liczy się tylko to że ekstremalnie drogi papier odsprzedam kolejnym chętnym za jeszcze większe pieniądze. Wszystko to trwa do czasu. W pewnym momencie inwestorzy widzą, że ceny obligacji nie bardzo mają już jak rosnąć i to mimo zakupów ze strony banku centralnego. Przy okazji cena waluty zaczyna spadać. W takim otoczeniu zaczyna się wyprzedaż obligacji i ucieczka inwestorów spekulacyjnych z danego kraju. Bank centralny widząc to robi jedyną rzecz na której zna się dobrze. Drukuje jeszcze więcej aby wypełnić lukę po spekulantach. W takim momencie jest już jednak za późno gdyż inwestorzy odczytują dodatkowy dodruk jako utratę kontroli nad walutą oraz uciekają szybko z tonącego okrętu.
Na przestrzeni lat wbito nam do głowy, że banki centralne nie bankrutują. Nie jest to do końca prawdą. Tylko na przestrzeni ostatnich 30 lat zbankrutowały:
– Urugwaj 1990
– Wenezuela 1990, 1995, 1998, 2004, 2017
– Paragwaj 2003
– Panama 1989
– Ekwador 2008
– Kostaryka 1984
– Brazylia 1990
– Argentyna 2014
– Nigeria 2004
– Zimbabwe 2006
– Maroko 2000
– Ukraina 2000, 2016
– Rosja 1991
– Polska 1981
– Grecja 2012
– Kuwejt 1990, 1998
– Irak 1990
Lista krajów, które straciły kompletnie kontrolę nas walutą jest o wiele dłuższa. Wymieniłem tylko kilka przypadków. Tu pewnie was zaskoczę ale na liście krajów które zbankrutowały powinny się także znaleźć Stany Zjednoczone, de facto ogłosiły bankructwo odmawiając wymiany dolarów na złoto po 1971 roku. Efekt był taki, że mimo ustalenia statusu petrodolara zaledwie 3 lata później dolar w ciągu dekady stracił względem innych walut 32%. Przed kompletną utratą zaufania uratowało go poniesienie stóp procentowych do poziomu 20% w roku 1980.
Mimo, ogromnych zawirowań na rynkach finansowych oraz szaleńczych sztuczek najważniejsze banki centralne póki co utrzymują kontrolę nas systemem i to mimo ogromnego zadłużenia. Jeden z nich jednak wydaje się tracić kontrolę, która może doprowadzić do bankructwa całego kraju ze wszystkimi tego konsekwencjami.
Który bank centralny będzie tym który upadnie pierwszy?
Moim zdaniem będzie to Bank Japonii. Powszechnie sądzi się, że era dodruku rozpoczęła się w 2008 roku. Jest to nieprawdą. Poligonem doświadczalnym wiele lat wcześniej była Japonia, która od czasu II wojny światowej nadal znajduje się pod nieformalną okupacją.
To właśnie w Japonii bank centralny już w 1999 roku obniżył stopy do zera, a rok później zastosował jako pierwszy Quantitative Easing czyli dodruk waluty za który skupowano dług rządowy. Rzekomo miało to pomóc rozruszać gospodarkę. Nie podziałało. Mimo to destruktywną politykę stosowano przez kolejne lata. Dodruk na ograniczoną skalę prowadzono do 2012 roku kiedy to Premier Shinzo Abe rozpoczął szaleńcze działania zmierzające do zniszczenia wartości jena.
Efekt jest taki, że dług Japonii to 250% w relacji do PKB, a bilans Banku Japonii wynosi ekwiwalent 4,7 bln USD czyli ponad 100% PKB. W ujęciu dolarowym jest to trochę więcej niż nadrukował FED i jakieś 4 x więcej jeżeli odniesiemy to do wielkości gospodarki.
Źródło: WSJ
Czemu akurat teraz o tym piszę?
Otóż JPY przez lata był walutą carry trade. W Japonii mieliśmy bardzo niskie stopy procentowe. W okresach spokoju na rynkach finansowych, a tym samym wzrostu apetytu na agresywne inwestowanie globalni spekulanci pożyczali jena i lokowali kapitał w aktywa przynoszące wyższe zwroty niż odsetki od kredytu w jenach. Efekt był taki, że jen tracił na wartości.
Z kolei gdy na rynkach pojawiał się strach inwestorzy pozbywali się aktywów i spłacali kredyty. Aby jednak spłacić kredyt w JPY najpierw musisz te jeny kupić w efekcie czego kurs ponownie wzrastał.
Innymi słowy jen zachowywał się podobnie do złota – cena rosła szczególnie w okresach niepokoju na rynkach finansowych. Poniższy wykres przedstawia kurs jena w odniesieniu do dolara (kolor niebieski) oraz cenę złota (kolor żółty).
Źródło: stockcharts.com
Jak widzicie mieliśmy prawie perfekcyjną korelację między jenem, a złotem. Nie jest zresztą żadną tajemnicą że Wall Street pożyczało jena (obniżając jego wartość) aby za uzyskany kapitał zbijać cenę złota.
W każdym razie owa korelacja miała się dobrze jeszcze do niedawna o czym wspominałem ok 2 tygodni temu.
Źródło: stockcharts.com
W tym roku bowiem cena złota wzrosła o ponad 10% podczas gdy JPYUSD zaledwie o 3%. Proces ten zaczął się w zasadzie już w zeszłym roku ale z każdym miesiącem widać, że inwestorzy powoli odchodzą od jena jako aktywa save haven. Jest to o tyle istotne że na rynkach finansowych jest to jedna z najważniejszych po USD walut na świecie.
Gigantyczny dług – 250% PKB, bilans banku centralnego przekraczający 100% PKB (4 x więcej niż FED, 3 x więcej niż EBC). Bank centralny dodrukowujący ekwiwalent 60 mld USD przy okazji ochoczo zapowiadający kontynuację destruktywnej polityki. To wszystko w Japonii – trzeciej największej gospodarce świata.
Nic dziwnego, że inwestorzy mający kapitał ulokowany w JPY coraz bardziej obawiają się krachu walutowego. Ile bowiem bank centralny może drukować walutę, skupując za nią praktycznie cały dług oraz ETF’y. Wszystko w imię osiągnięcia 2% inflacji, która gdy tylko się pojawi przekroczy 5% następnie 10% po czym bank centralny straci nad nią kontrolę. Pytanie tylko kiedy usłyszymy z ust przedstawicieli japońskiego rządu czy banku centralnego sławne „nobody saw it coming”.
Dla mnie sygnał jest czytelny. Japonia wraz z jej bankiem centralnym traci zaufanie inwestorów, którzy systematycznie ewakuują się z rynku. Jak rząd czy BOJ może reagować?
Scenariusze są dwa:
a) Gospodarka Japonii rozwija się od 1,5 roku. Mimo to BOJ drukuje co miesiąc ekwiwalent 60 mld USD aby utrzymać w ryzach dług oraz wysokie ceny akcji na świecie. Jeżeli Japończycy, w co osobiście nie wierzę ograniczą dodruk sprawią, że JPY ponownie się umocni. Jednostronne działania jednak doprowadzą najprawdopodobniej do załamania się globalnych rynków akcji, a przy okazji silnie wzrośnie koszt obsługi japońskiego długu (brak kupca w postaci BC = niższe ceny = wyższa rentowność).
Wraz ze wzrostem niepewności na rynkach finansowych inwestorzy zaczną spłacać kredyty zaciągnięte w JPY co dodatkowo podniesie jego wartość i ustabilizuje tymczasowo sytuację w Japonii (ale nie na świecie). Odcięcie od systemu 60 mld USD świeżego kapitału doprowadzi do bessy, której przebieg ciężko jest kontrolować.
Jeżeli zatem nie zamierzamy przewrócić całego systemu to lukę po dodruku BOJ musiałby wypełnić inny bank centralny, najprawdopodobniej FED, który raczej wątpię aby ochoczo skupował dług innego kraju skoro na własnym podwórku ma wiele problemów.
Mówiąc wprost scenariusz, w którym BOJ redukuje dodruk aby ratować wartość japońskiej waluty uważam za bardzo mało prawdopodobny.
b) Prezes banku Japonii Kuroda stwierdził ostatnio, że będzie kontynuował dodruk gdyż zależy mu na wywołaniu min 2% inflacji i to jak najszybciej. Co gorsza za utrzymaniem takiej polityki głosowało 8 z 9 członków BC. Oznacza to, że BOJ nadal będzie drukował jak szalony, skupując dług rządowy oraz akcje i nieruchomości poprzez ETF’y. Ostatecznie BOJ ma już prawie 70% wszyskich ETF’ów na rynku w Japonii.
Źródło: bloomberg.com
Efekt dodruku będzie zapewne taki, że ceny akcji czy REIT’ów nadal bedą rosły zasilane świeżym kapitał podczas gdy wartość waluty będzie systematycznie spadać. Kluczowe jest pytanie, kiedy utrata zaufania przekroczy punkt krytyczny? Kiedy inwestorzy zaczną ewakuować się poza strefę jena? Czy jest to okres kilku miesięcy czy być może roku?
Moim zdaniem, władze BOJ mają mniej niż rok na zmianę destruktywnej polityki. Jednocześnie nie wydaje mi się aby dokonano jakichkolwiek zmian. Problem z nadmiernym zadłużeniem dotyczy dziś całego świata. USA, strefy Euro, Chin czy Japonii. Kapitał uciekający z Japonii (ogromny rynek) może przemieścić się w inne miejsce. Stany Zjednoczone czy UE z otwartymi rękoma przywitają napływający kapitał. Ostatecznie więcej chętnych na zakup obligacji tym niższe koszty rollowania długu mniej potencjalnych punktów zapalnych na własnym podwórku.
Czemu by nie poświęcić Japonii w imię ratowania strefy anglosaskiej (USA, Europa, Kanada, Australia. Moim zdaniem taki właśnie scenariusz jest dużo bardziej prawdopodobny. Nie chce mi się tylko wierzyć aby kryzys związany z utratą zaufania do japońskiej waluty udało się odseparować tak aby nie rozprzestrzenił się on na Europę czy do USA.
Podsumowanie
Zadłużenie, które w skali globalnej przekroczyło 300% PKB (rządowe, korporacyjne, osobiste) jest gigantycznym problemem. Ten dług nigdy nie będzie uczciwie spłacony. Zostanie albo odpisany po okresie masowych bankructw (mało prawdopodobne) albo też zdewaluowany w wyniku inflacji a następnie zamieniony na niższy wartościowo dług w nowej walucie.
Wielokrotnie na łamach bloga zastanawiałem się jakie wydarzenie zainicjuje kryzys na rynku obligacji. Upadek Deutsche Banku, innego banku w Europie, odejście handlu ropą z wykorzystaniem USD przez dużych graczy z Zatoki Perskiej czy może jakiś lokalny konflikt? Widząc jednak co dziej się w Japonii mam nieodparte wrażenie, że globaliści czy osoby mające największy wpływ na banki centralne zdecydowali o zniszczeniu waluty Japonii dzięki czemu pozostali najwięksi gracze będą mogli cieszyć się kilkoma dodatkowymi latami względnego spokoju. Jedyne co nam pozostaje to obserwowanie sytuacji oraz dostosowywanie się do zmieniającego się otoczenia.
Sceptycy pewnie teraz powiedzą, drukują tyle lat to i teraz dadzą sobie radę, a Trader znowu straszy. Może i tak będzie. Ostatecznie jednak prawa rynkowe zawsze wygrywają. Przykład tego mieliśmy ostatnio na uranie. Po 6 latach spadków cen tego surowca największy producent – Cammeco Corp. zawiesił produkcję w największej kopalni. Ceny uranu były już tak niskie, że nie opłacało się kontynuować wydobycia. Efekt? Inwestorzy nagle zdali sobie sprawę, że ceny spadły tak bardzo, że potencjał do dalszych spadków jest już bardzo ograniczony w efekcie ceny spółek (ETF URA) zajmujących się wydobyciem uranu wzrosły kilkanaście procent w ciągu dwóch tygodni. Na rynku mimo ogromu manipulacji czasami jednak widać rozsądek oraz prawa podaży i popytu. Czy i tak będzie w przypadku jena? Myślę że tak. Kluczowe pytanie brzmi kiedy? Dla mnie nie ma to dużego znaczenia gdyż największym przegranym zmian będzie rynek obligacji, od którego trzymam się z dala.
Trader21
